投资摘要： 我们认为投资者对待资源税征收比例提高的传闻时应该保持理性。适当的征收是对稀缺资源的一种保护，由于大型煤炭企业具有较高程度的成本转嫁能力，将更有利于下游产业整合，提高煤炭资源的利用效率；同时也会使煤炭行业内的竞争格局发生变化，减少“乱采滥挖”，为煤炭行业长期合理发展积蓄力量。 就行业内情况看，我们认为该项措施对于小型、技术落后煤企成本压力较大；对于拥有技术和资源整合优势的大型煤企短期内会有影响，但长期向好。 资源税征收比例提高政策立即出台的可能性不太大，即使出台，调整的幅度也不会很高，我们认为征收比例达到煤炭企业销售收入的5%左右。 在目前供应偏紧、石油价格高涨的情况下，我们预测，政策实施初期煤炭企业有望能向下游转移20-30%；按此估算，资源税改革若为从价征收5%，影响煤企完整年度净利润的下滑幅度约为9.32-16.00%。2008年，煤炭类上市公司整体盈利增长幅度仍然有望高于40%。 投资评级：维持煤炭行业优于大盘的判断，给予煤炭企业股票“增持”评级，在震荡行情中寻找上市煤企的投资机会。可重点关注市场煤占比较大，可充分享受销售价格上涨收益的兖州煤业（600188）；拥有焦煤、焦炭生产成本自我消化能力的开滦股份（600997）；拥有完整煤化工产业链条，未来发展潜力巨大的兰花科创（600123）；国内焦煤生产龙头，兴县矿投产后产能扩张迅速的西山煤电（000983）。 传闻概述 为保证煤炭资源的有序开采，实现资源合理利用，提高煤矿回采率，国家将推出煤炭资源税改革新方案。新方案核心内容包括两个方面：一是征收方式由从量征收改为从价征收；二是征收的标准会适当提高。悲观预测者认为该项措施对煤炭行业的收入影响约占10%左右，乐观预测者也估计在3%左右。 市场表现 7月4日受上述消息的影响，沪深两市煤炭行业股票应声下跌：作为中国煤炭企业的绝对龙头中国神华（601088.sh）跌幅高达8.13%，盘中更是触及跌停；市值排名第二的中煤能源（601898.sh）在母公司中煤集团半年业绩报增长75%的利好因素下，跌幅却仍然达到了7.68%；此外港股中兖州煤业（1171.hk）、中煤能源（1898.hk）股价也出现了不同程度的回调。 分析与结论 首先，我们认为投资者对待资源税征收比例提高的传闻时应该保持理性。资源税是对在我国境内开采应税矿产品或者生产盐的单位和个人征收的一种税。我国目前对原油、天然气、煤炭、其它非金属矿原矿、黑色金属矿原矿、有色金属矿原矿、盐等税目征收资源税。其中，煤炭资源税是按当期原煤产量来征收的，比如，中煤能源是2.5-8.0元/吨，其中，焦煤是8元/吨，普通原煤是最低2.5元/吨。适当的征收是对稀缺资源的一种保护，由于大型煤炭企业具有较高程度的成本转嫁能力，将更有利于下游产业整合，提高煤炭资源的利用效率；同时也会使煤炭行业内的竞争格局发生变化，减少“乱采滥挖”，为煤炭行业长期合理发展积蓄力量。就行业内情况看，我们认为该项措施对于小型、技术落后煤企成本压力较大；对于拥有技术和资源整合优势的大型煤企短期内会有影响，但长期向好。 其次，就中国经济发展现状而言，资源税征收比例提高政策立即出台的可能性不太大，即使出台，调整的幅度也不会很高。我们认为征收比例达到煤炭企业销售收入的5%左右概率较大，即：吨煤征收标准会从原来较为普遍的2-8元/吨，上调至10-50元/吨，征收金额已经是大幅上涨；若是10%，则会高达20-100元/吨，力度过猛。上述判断的主要理由是基于目前中国通胀压力较大：从年初以来国内通胀水平居高不下，六月的CPI价格指数继续维持在7.3%左右，PPI指数维持在8%以上，国内制造业饱受原材料价格上涨之苦。此时推出资源税上调政策表面上看来是对煤炭企业造成了成本压力，但由于煤炭市场偏紧局面并未有明显改善，煤炭企业具有较高的成本转嫁能力，事实上最终承担涨价压力的还是下游企业以及终端消费者。再加上美元持续走软、国际油价居高不下等因素对我国出口行业的打击较大，近期推出资源税调整政策从而进一步推高国内加工企业成本显然不是上策，故做此判断。 最后，假设资源税政策出台其影响也需区分对待。经我们测算对于中小煤炭企业或者欠发达地区由于其销售煤价偏低，所以吨煤利润不会太高，假设我们此次调整额度约占煤炭企业销售收入的b，煤价未能提高、成本无法向下游转移时，原来吨煤征收资源税为2.5-5元/吨（约占售价的1%），那么对该类企业的净利润影响约为5（b-1）%；而对于大型煤炭生产企业由于其垄断特征以及规模化的成本优势，据我们测算对其影响大致为3.33（b-1）%。 基于谨慎性原则，如果我们假定此次资源税的最终调整幅度达到b=5%，那么带入q前述表格可得对应煤价和利润条件下的完整年度净利润影响幅度区间为13.32%—20%，与08年煤炭企业60%左右的业绩预期增长相比，我们认为影响有限并没有改变煤炭行业08年整体大幅向好的基本面，且该政策的出台将在某种意义上进一步支撑煤炭价格的高位运行。 在目前供应偏紧、石油价格高涨的情况下，我们预测，政策实施初期煤炭企业有望能向下游转移20-30%（产量中约60%是电煤，因国家限价，近期无法转嫁；近期其它煤种可以转嫁或部分转嫁）以上的成本上升压力；2009年起情况相反，重点合同电煤（约占产量的25%）价格有望上调、其它煤炭价格可能平稳或小幅下滑，向下游转移的成本压力仍然约占20-30%。 按此估算，资源税改革若为从价征收5%，影响煤企完整年度净利润的下滑幅度约为9.32-16.00%。2008年，煤炭类上市公司整体盈利增长幅度仍然有望高于40%。 投资评级 基于国内煤炭行业良好的基本面，在国际能源价格高企的大背景下，可在震荡行情中寻找煤炭企业的投资机会，维持煤炭行业优于大盘的判断，给予煤炭企业股票“增持”评级。可重点关注市场煤占比较大，可充分享受销售价格上涨收益的兖州煤业（600188）；拥有焦煤、焦炭生产成本自我消化能力的开滦股份（600997）；拥有完整煤化工产业链条，未来发展潜力巨大的兰花科创（600123）；国内焦煤生产龙头，兴县矿投产后产能扩张迅速的西山煤电（000983）。理性对待预期，合理配置股票。
